做空机构卷土重来:千亿医药巨头财务遭质疑

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做空机构卷土重来:千亿医药巨头财务遭质疑

今年上半年,港股市场经历了一场做空风暴,浑水等公司频繁出手,包括辉山乳业、中国宏桥、瑞声科技等在内,遭到猛烈狙击。

做空炮火震撼香江,但大多集中在内资民企,罕有国企背景的上市公司遭到做空。但是,国庆节前,有国企背景的医药流通巨头——国药控股最近却遭到了做空机构GMT的质疑。

除了国企背景外,复星系亦是国药控股母公司的第二大股东,尽管做空报告发布之后,国药股价并未出现辉山乳业式的暴跌,但敢在国企和声名显赫的复星系头上动土,这个事情不一般。

做空机构GMT在报告中认为,国药控股通过偿还债务转融资、增加应收账款金额等方法,夸大其营运活动现金流;指责国药控股不具有投资价值。

为了搞清楚事情的来龙去脉,面包财经特意找来了做空报告的英文版原文,对全文做了翻译。

做空报告内容参见后文,先看看国药这家医药流通巨无霸。

向巨头开火,千亿医药流通龙头遭质疑

国药控股发布的公告显示:其于2017年9月27日获悉,一家财务研究公司发布了一份研究报告,质疑其经营活动现金流与融资活动现金流的会计确认,且认为此种会计确认虚增了经营活动现金流。

国药认为,该研究报告采取主观臆测的方式调整其公司财务报表中的相关数据,并据此提供投资建议。认为该研究报告中的描述不符合事实,而且是在假设条件下对其公司会计账务进行推论性判断,带有一定的误导性,这些描述不可接受。

国药控股是中国最大的药品分销商,拥有并经营着中国最大的药品分销网络,此前总市值超过1000亿港元,近日虽有下跌仍然维持在950亿港元左右。

截至今年6月底,国药控股建立了包括省级、地市、零售在内的251个物流中心,并拥有3693家零售药店。其直接客户包括1.42万家医院、11.2万家小规模终端客户及7.41万家零售药店。

国药控股股东背景显赫。母公司国药产业投资有限公司最终控股股东是国务院国资委,持股51%;第二大股东是复星医药,持股49%。

据财报,国药产业投资公司持有国药控股56.79%的股份,国药控股央企+民营资本巨头的股东背景不可谓不强大。

下图为面包财经根据财报绘制的国药控股股权结构图:

做空机构卷土重来:千亿医药巨头财务遭质疑(附做空报告全文)

国药控股股价并没有因做空报告出现大跌。9月27日(做空报告发布日),国药控股股价虽曾一度下跌,但最终却以上涨收盘。9月28日,国药控股股价也只是轻微下跌了1.04%。

GMT质疑财务真实性,指责国药控股粉饰财务报表

国药控股回应的其实就是一家叫GMT的研究公司的报告,GMT在报告中质疑国药控股的财务真实性。

GMT在官网中称,其是一家专注于亚洲的会计研究公司,由香港证监会监管;主要使用财务报表判断上市公司是否利用会计准则操纵财报。

尽管名气不如浑水大,但GMT在香港资本市场也曾多次出手,之前对北控水务、神州租车、中国圣牧等企业发布过做空报告。

GTM在报告中,指责国药控股通过会计手法粉饰现金流流量表和负债表,并认为审计师违反了专业操守,没有尽到应有的责任。同时暗示国药控股更换审计师的行为,可能与财务粉饰有关。

该报告称,国药控股的审计师普华永道在处理该公司的相关会计问题时,所采用的方法与其监管机构(美国证券监管机构)的指导方针相抵触,违背职业准则。认为,这让人联想到包括德尔福汽车(Delphi Auto)和安然(Enron)等在内的会计丑闻。

GMT认为,国药控股90%以上的营业利润来自药品分销,这是一个利润率较低的业务,整个行业的营业利润率通常在4%左右;国药控股非但没有成为一家能够从自由现金流中支付股息的低杠杆公司,反而变成一家无法产生营运现金流,且高负债的公司;其投资价值令人生疑。

最后,GMT还讽刺唱多国药控股的卖方分析师,认为他们根本没有读懂国药控股的财务报表。

净利润十年涨七倍,医药流通行业面临大变局

庞大的医药行业,让处于流通领域的国药控股营收和利润持续上涨。

据财报:今年上半年,国药控股总营收为1377.67亿,同比增长8.65%;净利润为27.64亿,同比上升9.04%。

据统计,2017年上半年国药控股的营收和净利润,与十年前相比,涨幅分别高达6.53倍和7.39倍。

与利润涨幅相比,国药控股的股价表现却并不算亮眼。2009年9月,国药控股在香港主板以16港元/股发行,八年过去之后,当下国药控股股价与发行价相比,复权价格涨幅仅为一倍多。

医药行业改革正对流通领域产生深刻影响,国药控股今年业绩增速出现明显放缓。国药控股称,今年上半年,受两票制、药品招标、药品流通从严监管等影响,医药流通行业增长同比有所下滑;使其面临不利的行业形势。今年上半年,国药控股毛利率由上年同期的8.1%减少到7.91%。

国泰君安研报称,今年上半年零加成在部分省市执行,其对国药控股应收账款的影响超出其预期,考虑到该政策伴随两票制将于2017年下半年全面实施,国泰君安预期医院的延迟汇款将会激增,并进一步增加国药控股的资金需求同时拖累国药控股盈利。今年上半年,国药控股的应收账款周转天数为104天,同比上升4天。

从股价表现上看,国药控股对做空报告的回应得到了资本市场一定程度的认可。但资本市场的博弈从来都复杂无比,与年初相比,恒指已经大幅上涨,新的做空风暴是否会集体卷土重来,拭目以待。

以下为GMT报告全文中文翻译版。特别声明:该报告不代表面包财经立场,翻译中可能有疏漏,仅供投资者参阅。

做空机构卷土重来:千亿医药巨头财务遭质疑(附做空报告全文)

做空机构卷土重来:千亿医药巨头财务遭质疑(附做空报告全文)

做空机构卷土重来:千亿医药巨头财务遭质疑(附做空报告全文)

本文作者:面包财经

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